بقلم/ د. محمد جميل الشبشيري
Elshebshiry@outlook.com
في عالم الأسواق المالية، لا تتحرك الأسعار فقط بناءً على نمو الأرباح الدفترية، بل على الاستراتيجية التي تُدار بها هذه الأرباح وتوقيت تدفقها إلى المساهمين. هنا تحديدًا يبرز الطرح الجوهري للاقتصادي الأمريكي ويليام لازونيك، الأستاذ بجامعة ماساتشوستس وأحد أبرز الباحثين في اقتصاد الشركات والابتكار الصناعي؛ ففي كتابه “Predatory Value Extraction” (استخراج القيمة الافتراسي أو الاستغلالي)، يشرح كيف تحولت الرأسمالية الحديثة من خلق القيمة عبر الاستثمار والإنتاج إلى استخراج القيمة من خلال الإفراط في إعادة شراء الأسهم (Buybacks) والتوزيعات النقدية، بما قد يضعف الاستثمار والابتكار والنمو طويل الأجل للشركات لإرضاء الأسواق على المدى القصير.
بحسب هذه النظرية، فإن هذا السلوك يفرغ الشركات من قدرتها الابتكارية ويقلص إنتاجيتها المستقبلية، لأن الموارد تُستنزف بدلاً من استثمارها في البحث والتطوير (R&D) والتوسع الرأسمالي (Capex). لكن، عند إسقاط هذا الإطار النظري الغربي على أسواق الخليج، وبالأخص السوق المالية السعودية (تداول)، نجد أن المشهد يتخذ أبعاداً مغايرة تماماً. التوزيعات في المنطقة ليست انحرافاً أو مؤشراً على شيخوخة الشركات، بل هي ركيبة هيكلية وجزء أصيل من نظام تقييم الأصول وتأمين الاستقرار المالي.
أولاً: أرامكو السعودية وصناعة “الأرضية السعرية” عبر هندسة العوائد
تُعد شركة أرامكو السعودية النموذج الأبرز عالمياً لكيفية تحويل التوزيعات النقدية من مجرد عائد للمساهمين إلى أداة سياسة مالية تضبط تسعير السهم وتمنحه ميزة دفاعية.
بالأرقام في عام 2024، حافظت أرامكو على التزامها بتوزيعات ضخمة بلغت حوالي 124.2 مليار دولار (شملت التوزيعات الأساسية والمرتبطة بالأداء)، رغم تذبذب أسعار النفط عالمياً وتراجع صافي الأرباح مقارنة بمستويات عام 2022 القياسية.
التطبيق العملي: هذا الالتزام الصارم يرسل إشارة قوية (Signaling Effect) للسوق بأن الاستدامة المالية للشركة منفصلة عن التقلبات السعرية الفورية لبرنت. المستثمر المؤسسي يسعّر سهم أرامكو بناءً على “عائد التوزيعات” (Dividend Yield) المستهدف، والذي يتحرك غالباً في نطاق يتراوح بين 6% إلى 7%. فإذا هبط سعر السهم، يرتفع العائد التوزيعي فوراً، مما يشكل “أرضية سعرية” (Price Floor) تحمي السهم من الهبوط الحاد، وهو ما يفسر جاذبية السهم كأداة شبه سيادية تماثل أدوات الدخل الثابت ولكن بميزة التحوط ضد التضخم.
ثانياً: معضلة “الحساسية المفرطة” والتقييم الرياضي لأسهم البنوك
القطاع البنكي في الخليج، وتحديداً في السعودية والإمارات، يمثل محركاً آخر لسياسة التوزيعات المستدامة، مستفيداً من بيئة أسعار الفائدة المرتفعة التي عززت الهوامش وصافي دخل العمولات الخاصة (NIM). ومع ذلك، فإن هذه الأسهم تعامل كبدائل للودائع مما يجعلها شديدة الحساسية لأي تغير في التوزيعات.
مثال من السوق السعودي: بنوك قيادية مثل البنك الأهلي السعودي (SNB) ومصرف الراجحي تقدم عوائد توزيعات سنوية تتراوح تاريخياً بين 3.5% و 5.5%.
ديناميكية الحساسية السعرية: دعنا نأخذ مثالاً رياضياً تطبيقياً؛ إذا كان سهم بنك يتداول بسعر 40 ريالاً ويوزع 2.4 ريال سنوياً، فإن عائد التوزيعات هنا يبلغ 6%. إذا واجه البنك ضغوطاً تشغيلية وقرر خفض التوزيعات إلى 2.0 ريال فقط (انخفاض قدره 16.6% في النقود الموزعة)، فإن السوق سيعيد تسعير السهم فوراً للحفاظ على جاذبية العائد عند 6%، مما يدفع السهم تقنياً للتراجع نحو مستويات 33.3 ريالاً. هذه الحساسية المفرطة تفسر لماذا تعامل أسواق الخليج أي مساس بالسياسة التوزيعية للبنوك القيادية بحذر شديد، حيث ينعكس التغير في التوقعات مباشرة على مستويات التقييم (Multiples).
ثالثاً: تشريح التراجعات الأخيرة.. تداخل ثلاثية النفط والفائدة والجيوسياسة
خلال الفترات الأخيرة، واجهت أسواق الخليج تراجعات متفرقة وموجات من تقلبات الأسعار. هذه التراجعات لم تكن ناتجة عن خلل في الملاءة المالية البنيوية للشركات، بل عن تداخل ثلاثة متغيرات كلية ضغطت على نموذج العوائد:
1- تأرجح أسعار النفط: بقاء خام برنت في نطاقات متذبذبة ضغط على الهوامش الربحية لقطاع البتروكيماويات (مثل شركة سابك التي تأثرت بهبوط هوامش المنتجات عالمياً، مما دفعها لتعديل توزيعاتها).
2- الفائدة الأمريكية المرتفعة: نظراً لربط العملات الخليجية بالدولار، فإن بقاء أسعار الفائدة عند مستويات مرتفعة لفترات أطول جعل العوائد الخالية من المخاطر (مثل السندات والصكوك السيادية وودائع الأجل التي تجاوزت 5%) منافساً شرساً لعوائد الأسهم، مما رفع العائد المستهدف لتسعير الأسهم.
3- المخاطر الجيوسياسية: تصاعد التوترات في منطقة الشرق الأوسط رفع من “علاوة المخاطر” (Risk Premium) المطلوبة من المستثمرين الأجانب، مما دفعهم للمطالبة بعوائد توزيعات أعلى لتعويض المخاطر، وهو ما أدى ضمناً إلى ضغط مكررات الربحية وانخفاض أسعار الأسهم لتعديل كفة العائد.
رابعاً: تفكيك الاستثناء الخليجي.. ثلاثة محاور تفرقنا عن النموذج الغربي
يتضح لنا الفارق الجوهري بين النظرية الغربية والواقع العملي في المنطقة عند وضع الطرحين في ميزان المقارنة، حيث يظهر “الاستثناء الخليجي” بوضوح في ثلاثة محاور أساسية:
* الهدف من التوزيعات: في نموذج “استخراج القيمة” الغربي الذي ينقده لازونيك، تنحصر الغاية في رفع سعر السهم بشكل لحظي ومصطنع لخدمة مصالح الإدارة والمضاربين؛ أما في النموذج الخليجي، فالهدف هو توفير تدفقات نقدية دورية ومستقرة للمستثمرين والأفراد، وللدولة كمالك استراتيجي.
* الإنفاق الرأسمالي (Capex): يرى لازونيك أن الشركات الغربية تضحي بالمشاريع التوسعية؛ بينما في الأسواق الخليجية يسير الإنفاق الرأسمالي بالتوازي مع التوزيعات. فشركة مثل أرامكو تقود واحداً من أكبر البرامج الرأسمالية عالمياً بإنفاق مستهدف يتراوح بين 48 إلى 58 مليار دولار سنوياً لتمويل مشاريع الغاز والهيدروجين الأزرق والاستدامة.
* طبيعة المستثمر المهيمن: تقاد الأسواق الغربية غالباً بواسطة صناديق تحوط تبحث عن أرباح رأسمالية خاطفة؛ في حين يعتمد السوق الخليجي على مستثمر مؤسسي بعيد المدى مثل صندوق الاستثمارات العامة في السعودية، والذي يتكئ على هذه التوزيعات كمصدر دخل مستدام لتمويل مشاريع التنوع الاقتصادي.
الخلاصة: “العقد الضمني” ومستقبل التوازن بين النقد والاستثمار
إن التوزيعات النقدية في أسواق الخليج ليست مجرد “فائض أرباح”، بل هي عقد ضمني وثيق بين الشركات والمستثمرين يُبنى عليه الاستقرار السعري وتدفق السيولة. هذا النموذج أثبت كفاءة عالية في منح الأسواق الخليجية ميزة دفاعية صلبة خلال الأزمات العالمية. ومع ذلك، فإن هذا الاعتماد الكبير يجعل الأسواق ذات حساسية لأي تغير في السياسات التوزيعية.
ومع استمرار التحولات الهيكلية في بيئة الاقتصاد الكلي العالمي والمحلي، سيبقى التحدي الأبرز أمام مجالس إدارات الشركات الخليجية هو كيفية الحفاظ على التوازن بين تلبية العوائد النقدية الفورية، وبين الاحتفاظ بالسيولة الكافية لتمويل التحول الرقمي والتوسع الإقليمي ومستهدفات الاستدامة.
