بقلم/ د. محمد الشبشيري
Elshebshiry@outlook.com
يمثل إدراج أول صكوك للتداول في بورصة الكويت تطوراً مهماً في مسيرة سوق المال المحلي، ليس فقط لأنه يضيف أداة استثمارية جديدة إلى جانب الأسهم، وإنما لأنه يفتح الباب أمام تحول تدريجي في طبيعة السوق، من منصة تتركز بصورة أساسية على تداول حصص الملكية إلى سوق أكثر تنوعاً في أدوات التمويل والاستثمار.
وجاءت هذه الخطوة مع إدراج صكوك بيت التمويل الكويتي بقيمة إجمالية تبلغ 200 مليون دينار، وبدء تداولها في 11 نوفمبر 2026، لتشكل محطة مهمة في تطوير سوق الصكوك المحلية، وتوفير قناة إضافية للمستثمرين الراغبين في الاستثمار في أدوات مالية متوافقة مع أحكام الشريعة الإسلامية.
وتتجاوز أهمية الإدراج قيمة الإصدار نفسه؛ إذ إنه يضع أمام المؤسسات المالية والمستثمرين فرصة لتطوير منتجات جديدة، ويوفر للشركات والبنوك قناة إضافية لإدارة رأس المال والتمويل، كما يمنح بورصة الكويت فرصة لتوسيع قاعدة أدواتها وتعزيز دورها في تمويل الاقتصاد.
إصدار مختلف: صكوك دائمة لدعم رأس المال المصرفي
يحمل الإصدار رمز التداول KFH T1S3، وتبلغ قيمته الإجمالية 200 مليون دينار كويتي. وقد صدر من خلال شركة متخصصة في إصدار الصكوك، بينما يتولى بيت التمويل الكويتي دور الملتزم والمضارب في هيكل الإصدار.
وتندرج الصكوك ضمن الشريحة الأولى الإضافية لرأس المال (AT1)، وفق هيكل المضاربة، وهي صكوك دائمة لا تتضمن تاريخ استحقاق نهائياً. ويبلغ معدل الربح السنوي الأولي 5.5%، ويسري حتى 20 مايو 2032، على أن يعاد تحديده بعد ذلك كل ست سنوات وفق سعر الخصم لدى بنك الكويت المركزي مضافاً إليه هامش قدره 2%.
وتُدفع التوزيعات بصورة نصف سنوية، ويبلغ إجماليها السنوي النظري 11 مليون دينار إذا تم دفعها كاملة. لكن هذه التوزيعات ليست مضمونة؛ إذ تسمح شروط الإصدار بإلغائها في حالات محددة، ولا تتراكم المبالغ غير المدفوعة ولا يترتب عليها حق تلقائي للمستثمر في المطالبة بها لاحقاً.
أما القيمة الاسمية للصك ووحدة التداول المعلنة في البورصة فتبلغ 1,000 دينار ومضاعفاتها، في حين حددت نشرة الإصدار الحد الأدنى للمبالغ التي يجوز طرحها أو نقلها عند 50 ألف دينار، مع مضاعفات ألف دينار.
ويحق للبنك استدعاء الصكوك اعتباراً من 20 نوفمبر 2031، وفق شروط الإصدار والموافقات المطلوبة، لكن هذا التاريخ لا يمثل موعد استحقاق نهائياً أو التزاماً مؤكداً بالاسترداد. كما تتضمن الشروط آليات لاستيعاب الخسائر قد تصل إلى شطب قيمة الصكوك كلياً أو جزئياً عند وقوع حدث عدم القدرة على الاستمرار.
وتكمن أهمية هذه الخصائص في أن الصكوك ليست وديعة مصرفية أو سهماً عادياً أو استثماراً مباشراً في أصل مادي محدد، بل أداة رأسمالية مصرفية تحمل مخاطر تختلف عن مخاطر الصكوك ذات آجال الاستحقاق المحددة. ومن ثم، فإن فهم طبيعتها وشروطها يمثل أمراً أساسياً قبل اتخاذ قرار الاستثمار فيها.
ما وراء السندات: مرونة التمويل وتنويع المحافظ
تكتسب الصكوك أهميتها من قدرتها على توفير بدائل تمويلية واستثمارية تتوافق مع أحكام الشريعة الإسلامية، مع إمكانية تصميمها وفق هياكل متعددة تتناسب مع طبيعة الأصول والأنشطة والاحتياجات التمويلية.
ومن أبرز هذه الهياكل صكوك الإجارة التي ترتبط بحقوق الانتفاع بأصول مؤجرة، وصكوك المضاربة التي تقوم على علاقة بين رب المال والمضارب، وصكوك المشاركة التي تعكس المشاركة في رأس المال والنشاط، إلى جانب صكوك الوكالة التي تستند إلى إدارة استثمارات وفق شروط محددة.
ولا تتشابه جميع الصكوك في طبيعتها أو مستوى مخاطرها؛ فحقوق المستثمرين والتزامات المُصدر ومصادر العائد وآليات تحمل الخسائر تختلف باختلاف هيكل الإصدار وشروطه القانونية والشرعية.
وهنا يظهر الفارق الأساسي بين الصكوك والسندات التقليدية. فالسند يمثل في جوهره التزاماً بالدين، بينما تقوم الصكوك على هياكل تعاقدية واستثمارية متوافقة مع الشريعة، وقد ترتبط بأصول أو منافع أو أنشطة استثمارية بحسب نوع الإصدار.
وبالنسبة إلى المؤسسات، فإن تنوع هذه الهياكل يتيح خيارات أوسع لتعبئة المدخرات وتمويل المشروعات وإدارة الالتزامات، كما يوفر للمستثمرين أدوات يمكن توظيفها ضمن محافظ متنوعة بدلاً من الاقتصار على الأسهم والودائع.
تداول الصكوك: منافسة مع الودائع والصناديق أم تكامل استثماري؟
من أهم الإضافات التي يحققها الإدراج توفير إمكانية تداول الصكوك في السوق الثانوية، بما يمنح المستثمر فرصة للخروج من الاستثمار قبل تحقق شروط الاستدعاء، وفقاً لظروف السوق وحجم الطلب والعرض.
لكن وجود الصكوك في البورصة لا يعني بالضرورة توافر سيولة مرتفعة أو إمكانية بيعها في أي وقت وبالقيمة الاسمية. فالسيولة الفعلية تعتمد على حجم التداول، وعدد المستثمرين، ووجود أطراف مستعدة للشراء، والفارق بين أسعار العرض والطلب.
وهذه نقطة أساسية في تقييم التجربة؛ إذ إن قابلية التداول تمثل ميزة مهمة، لكنها لا تلغي مخاطر السيولة أو تقلب الأسعار.
وقد تفتح الصكوك مجالاً للمنافسة على جزء من السيولة المتاحة لدى الأفراد والمؤسسات، خصوصاً لدى المستثمرين الباحثين عن أدوات استثمارية متوافقة مع الشريعة. ومع ذلك، فإن المقارنة مع الودائع المصرفية أو الصناديق الاستثمارية يجب أن تراعي اختلاف طبيعة كل أداة.
فالوديعة المصرفية تخضع لشروطها المصرفية والقانونية، كما أن نظام ضمان الودائع في الكويت، وفق القانون رقم 30 لسنة 2008، لا يمتد تلقائياً إلى الصكوك المتداولة. أما الصكوك، فتتضمن مخاطر ائتمانية وسوقية ومخاطر مرتبطة بطبيعة هيكل الإصدار، وقد تكون هذه المخاطر أعلى في الأدوات الرأسمالية الدائمة.
وفي المقابل، توفر صناديق الاستثمار إمكانية تنويع الأموال بين مجموعة من الأصول والأدوات، وتختلف مستويات المخاطر والرسوم والعوائد بحسب استراتيجية كل صندوق.
ومن ثم، فإن الصكوك لا ينبغي النظر إليها باعتبارها بديلاً مطلقاً للودائع أو الصناديق، وإنما أداة إضافية يمكن أن تكمل الخيارات الاستثمارية المتاحة. كما يمكن أن يؤدي تطور سوقها إلى تشجيع إنشاء صناديق متخصصة في الصكوك، وربما منتجات متداولة في البورصة تستثمر في سلة من هذه الأدوات، بما يوسع قاعدة المستثمرين ويعزز التنوع.
البنوك وسوق المال: كسر الاعتماد على الإصدارات الخارجية
بالنسبة إلى البنوك الإسلامية، يمثل وجود سوق محلية لتداول الصكوك تطوراً مهماً في إدارة رأس المال والتمويل. فبدلاً من الاعتماد بصورة أساسية على الإصدارات الخاصة أو الأسواق الخارجية، يمكن أن تتطور السوق المحلية لتصبح قناة إضافية لإصدار الأدوات المالية وتداولها.
ولا يقتصر الأثر المحتمل على البنوك؛ إذ يمكن أن تستفيد شركات الاستثمار وإدارة الأصول والتأمين التكافلي والمؤسسات المالية الأخرى من اتساع سوق الصكوك، سواء من خلال إصدار أدوات تمويلية أو الاستثمار فيها أو تقديم خدمات الترتيب والتسويق وإدارة المحافظ.
كما أن وجود سوق ثانوية أكثر نشاطاً يمكن أن يسهم في تحسين عملية تسعير المخاطر وتكوين منحنيات عائد مرجعية، وهو ما يساعد المؤسسات على اتخاذ قرارات تمويل واستثمار أكثر كفاءة.
لكن تحقيق هذه النتائج يتطلب تعدد المُصدرين، وعدم اقتصار السوق على إصدار واحد أو عدد محدود من المؤسسات الكبرى. فالسوق لا تصبح عميقة بمجرد إدراج أداة جديدة، وإنما بتكرار الإصدارات وتنوع آجالها وهياكلها وقاعدة المستثمرين فيها.
من بورصة الأسهم إلى سوق متعددة الأدوات
ظل تداول الأسهم يمثل النشاط الأبرز في بورصة الكويت، وهو ما يجعل إدراج الصكوك خطوة باتجاه توسيع وظيفة السوق لتشمل أدوات تمويل واستثمار أكثر تنوعاً.
فوجود الأسهم والصكوك وأدوات الدين في سوق واحدة يمكن أن يعزز كفاءة تخصيص المدخرات، ويوفر للمستثمرين خيارات متعددة وفق أهدافهم الاستثمارية ومستويات تحملهم للمخاطر.
كما أن تنوع الأدوات قد يساعد على تخفيف الاعتماد على الأسهم وحدها في إدارة المحافظ، ويتيح للمؤسسات المالية تطوير استراتيجيات أكثر توازناً بين أدوات الملكية وأدوات التمويل.
غير أن هذا التحول يحتاج إلى بنية سوقية مناسبة، تشمل أنظمة تسوية ومقاصة فعالة، وإفصاحاً واضحاً عن شروط الإصدارات، وآليات لتسعير الأدوات، إلى جانب وجود صناع سوق قادرين على دعم التداول وتوفير أسعار شراء وبيع بصورة منتظمة.
ومن دون هذه العناصر، قد يظل الإدراج خطوة محدودة الأثر، بدلاً من أن يتحول إلى بداية لسوق نشطة ومتنوعة.
البيئة التشريعية: تكامل القرار 38 وقانون الصكوك الحكومية
تأتي هذه الخطوة في سياق تطورات تشريعية وتنظيمية مهمة شهدتها الكويت خلال عام 2026، وفي مقدمتها القرار رقم 38 الصادر في الأول من أبريل، إلى جانب قانون الصكوك الحكومية رقم 90 لسنة 2026 الصادر في سبتمبر.
وتكمن أهمية هذه التطورات في أنها توفر إطاراً أكثر ملاءمة لتطوير سوق الصكوك، سواء على مستوى الإصدارات المؤسسية أو الحكومية، وتساعد على توسيع نطاق الأدوات المتاحة أمام المستثمرين.
ويمثل قانون الصكوك الحكومية تطوراً مهماً بصورة خاصة؛ إذ يفتح المجال أمام الحكومة لاستخدام الصكوك ضمن أدوات إدارة التمويل والدين العام، وفق الأطر والضوابط القانونية المنظمة لذلك.
ومن شأن انتظام الإصدارات الحكومية، إذا تم تفعيله بصورة عملية، أن يوفر أدوات استثمارية ذات آجال مختلفة، ويساعد على بناء منحنى عائد مرجعي يمكن أن تستفيد منه المؤسسات والشركات عند تسعير إصداراتها.
كما يمكن أن يسهم في جذب المستثمرين المحليين والأجانب، وتوسيع قاعدة الطلب على الأدوات المتوافقة مع الشريعة، وتعزيز مكانة الكويت في سوق التمويل الإسلامي.
لكن الأثر الحقيقي للتشريعات لا يتوقف على صدورها، وإنما يرتبط بسرعة استكمال اللوائح والإجراءات التنفيذية، ووضوح الأدوار الرقابية، وتوفير بيئة مستقرة تسمح بتكرار الإصدارات وتداولها بكفاءة.
الرهان القادم: صناع السوق وتعدد المُصدرين
بعد إدراج أول صكوك، يصبح التحدي الأساسي هو الانتقال من نجاح الإصدار الأول إلى بناء سوق مستدامة. ويتطلب ذلك العمل على مجموعة من الأولويات.
أولاً، توسيع قاعدة المُصدرين لتشمل البنوك الإسلامية وشركات الاستثمار والمؤسسات الكبرى، بما يضمن تنوع الإصدارات وعدم الاعتماد على مؤسسة واحدة.
ثانياً، تفعيل الإصدارات الحكومية وفق القانون الجديد، وبآجال وهياكل متنوعة، بما يدعم بناء منحنى عائد مرجعي للسوق.
ثالثاً، تشجيع وجود صناع سوق ومؤسسات متخصصة في توفير السيولة، بما يساعد على تقليل الفجوة بين أسعار العرض والطلب ويعزز ثقة المستثمرين.
رابعاً، توسيع قاعدة المستثمرين المؤسسيين، بما في ذلك صناديق الاستثمار والتأمين التكافلي ومديرو الأصول، إلى جانب المستثمرين الأفراد.
خامساً، تعزيز الوعي الاستثماري والإفصاح عن المخاطر، خصوصاً في الأدوات المركبة مثل صكوك الشريحة الأولى الإضافية، التي تختلف خصائصها عن الصكوك ذات آجال الاستحقاق المحددة.
كما أن جذب المستثمرين الأجانب يتطلب إجراءات واضحة وشفافة، وتسهيل الوصول إلى السوق، وتطوير البنية التحتية للتداول والتسوية، بما يعزز قدرة بورصة الكويت على المنافسة إقليمياً.
هل تصبح الكويت مركزاً إقليمياً للتمويل الإسلامي؟
إن إدراج أول صكوك في بورصة الكويت يمثل خطوة مهمة في تطوير سوق المال، لكنه ليس في حد ذاته دليلاً على اكتمال سوق الصكوك أو توافر السيولة الكافية فيها.
فالاختبار الحقيقي يبدأ بعد الإدراج: هل ستتكرر الإصدارات؟ وهل ستتعدد المؤسسات المُصدرة؟ وهل ستظهر سوق ثانوية نشطة؟ وهل ستنجح البورصة في جذب المستثمرين المؤسسيين والأجانب؟ وهل ستتحول التشريعات الجديدة إلى أدوات تمويل واستثمار مستخدمة على نطاق واسع؟
إذا نجحت الكويت في الإجابة عن هذه الأسئلة، فإنها لن تكون قد أضافت أداة جديدة إلى بورصتها فحسب، بل ستكون قد خطت خطوة أوسع نحو بناء سوق مالية أكثر تنوعاً وعمقاً، قادرة على ربط المدخرات بالتمويل والاستثمار، وتعزيز دور القطاع المالي في دعم الاقتصاد.
ومن هنا، فإن أهمية أول إدراج للصكوك لا تكمن فقط في قيمة الإصدار البالغة 200 مليون دينار، وإنما في كونه اختباراً لبداية مرحلة جديدة، تنتقل فيها بورصة الكويت تدريجياً من سوق تتركز على تداول الأسهم إلى منصة مالية أوسع تجمع بين أدوات الملكية والتمويل والاستثمار الإسلامي.
